EUROPEAN BOND

PREMESSA

Questo articolo rappresenta un primo tentativo di analizzare in maniera chiara e sintetica alcuni degli strumenti finanziari più innovati presenti nel mercato internazionale dei capitali.

Gli articoli successivi analizzeranno strumenti quali gli swap, le optino, i future, i warrant e i synthetic derivatives.

1. INTRODUZIONE

L’emissione di valori mobiliari nel mercato eurobbligazionario é scandita da una serie di fasi temporali che vanno dalla formazione del sindacato di emissione al collocamento delle eurobbligazioni presso gli investitori finali[1]. Queste operazioni vengono condotte, in prima persona, da istituzioni finanziarie (le cosiddette lead manager) che godono di elevato prestigio e esperienza nei mercati finanziari internazionali. Sulla base del mandato ricevuto dal mutuatario e sfruttando il loro know-how finanziario, le lead manager procedono alla definizione delle caratteristiche delle eurobbligazioni (rendimento, scadenza, valuta di denominazione, prezzo di emissione) e alla formazione di un consorzio di banche in grado di collocare l’emissione. In particolare si vengono a formare due gruppi di banche: l’underwriting group che si impegna a sottoscrivere quei titoli che non sono stati collocati presso gli investitori, e il selling group che ha il compito di classare il prestito sul mercato primario.

Successivamente la lead manager comunica al mercato il lancio della nuova emissione eurobbligazionaria (announcement day) e, attraverso l’invitation telex, invia la richiesta formale di partecipazione alle potenziali banche sottoscrittici e collocanti. Infine viene fissato il prezzo di emissione delle eurobbligazioni (emissione open-price[2]) e inizia il mercato primario (offering day). A seconda dello stato congiunturale dei mercati finanziari, della qualità dell’emissione e della tipologia di investitori interessati, la fase di mercato primario sarà più o meno lunga e richiederà o meno l’intervento dell’undewriting group. In ogni caso dopo una decina di giorni il mercato primario viene chiuso e inizia il mercato secondario.

Tuttavia, rispetto agli altri mercati obbligazionari, l’Euromercato presenta una sua particolarità. Infatti , immediatamente dopo l’annuncio di una nuova emissione, iniziano a comparire su apposite pagine della Reuters i prezzi denaro e lettera relativi alle eurobligazioni in via di emissione e , per quei prezzi, alcuni operatori del mercato eurobbligazionario iniziano ad acquistare e vendere. Quello che si forma é un vero e proprio mercato che prende il nome di mercato grigio (gray market nella dizione anglosassone).     

2. IL MERCATO GRIGIO: DEFINIZIONE

Il mercato grigio é, per definizione, quel mercato che ha inizio immediatamente dopo l’annuncio ufficiale di una nuova emissione e ha termine il giorno di chiusura dell’operazione, quando inizia il mercato secondario delle eurobbligazioni. E’ organizzato sottoforma di brokers, la cui funzione é quella di acquistare e vendere titoli per conto terzi, garantendone l’anonimato e senza assumere rischi per conto proprio. Attraverso le pagine della Reuters, quotano un prezzo denaro e uno lettera e, per quei prezzi, si impegnano ad acquistare e vendere le eurobbligazioni in via di emissione. Dal momento che i titoli oggetto della transazione non esistono ancora, le operazioni di compravendita vengono realizzate a termine, sulla base della clausola “if and when issued”.

Nei primi anni di vita del mercato, le quotazioni venivano espresse in valore percentuale, cioè come sconto sul futuro prezzo del titolo, determinato sulla base delle aspettative e delle informazioni disponibili a questi brokers. La prassi era quella di quotare sconti compresi tra “meno 1,5” e “meno 3”. L’importo di questo sconto veniva fissato sulla base delle commissioni di emissione, in particolare quelle di vendita[3]. In un secondo tempo, per esigenze di comodità, le quotazioni di mercato grigio sono state trasformate in normali prezzi denaro e lettera.[4].

La data di nascita del mercato grigio coincide con il 1978. In quell’anno un operatore del mercato eurobbligazionario, Stanley Ross, iniziò a inserire con continuità, su una apposita pagina della Reuters, le quotazioni di mercato grigio delle eurobbligazioni in via di emissione. L’obiettivo era quello di colmare quel gap, a livello di prezzi, tra mercato primario e secondario. Inoltre si voleva rendere pubblico e accessibile a tutti una prassi di scambio dei titoli riservata, prima, a pochi privilegiati. Costoro potevano sottoscrivere i titoli di nuova emissione anticipatamente rispetto al resto del mercato e a prezzi inferiori a quelli ufficiali. Tipicamente questi soggetti erano grosse istituzioni finanziarie che, anche in situazioni di mercato sfavorevole, avevano sempre garantito la sottoscrizione di un quantitativo di titoli. Lo sconto era, dunque, una forma di compenso per la fedeltà verso le lead manager.

Sebbene all’inizio l’accesso agli schermi della Reuters era consentito solo ai market-makers membri dell’AIBD[5], un numero crescente di operatori iniziò a prestare attenzione all’andamento delle quotazioni di mercato grigio. Inoltre, oltre a Stanley Ross, iniziarono ad operare la Guy Butler e la Canadian American GIE, due nuove società di brokeraggio. In breve tempo il mercato grigio entrò a far parte della struttura del mercato eurobbligazionario.

3. I MOTIVI DELLO SVILUPPO DEL MERCATO GRIGIO

La nascita e lo sviluppo del mercato grigio sono stati favoriti dalla particolare situazione che caratterizzava il mercato primario delle eurobbligazioni alla fine degli Anni Settanta. Infatti sul mercato erano presenti sindacati formati da un elevato numero di banche underwriters e sellers. Inoltre l’estrema volatilità dei tassi di interesse e l’elevata concorrenza nell’aggiudicazione dei mandati spingevano le lead manager a formare, in breve tempo e senza una attenta valutazione dei requisiti dei partecipanti, i consorzi e a prezzare in maniera molto aggressiva i titoli al fine di aggiudicarsi i mandati. Questi elementi favorirono l’attuazione di una serie di operazioni di compravendita tra i membri del consorzio: le banche con scarso placing power vendevano i titoli che non erano in grado di collocare, le banche underwriters vendevano allo scoperto per non detenere i titoli non collocati in portafoglio, alcuni acquistavano e vendevano cerando  di realizzare profitti a danno delle lead manager. Il mercato grigio si configurava, dunque, come i luogo ideale dove realizzare questi scambi. Le banche manager divennero ben presto consapevoli di ciò e cercarono di opporsi aspramente alla nascita del mercato grigio in quanto mezzo di erosione dei loro profitti e pericolo per la stabilità e compattezza dei consorzi[6].

Successivamente ulteriori fattori contribuirono allo sviluppo e alla crescita del mercato grigio.

In primo luogo un numero sempre maggiore di mutuatari e investitori dedicavano costante attenzione all’andamento delle quotazioni di mercato grigio al fine di trarre utili informazioni sulla qualità dell’emissione, sulle capacità di sindacazione delle lead manager, sulla situazione congiunturale del mercato eurobbligazionario.

In secondo luogo l’ingresso sempre più massiccio di investitori istituzionali[7] nell’Euromercato ha favorito le operazioni di acquisto nel mercato grigio. Infatti, trattandosi di investitori molto sofisticati, erano in grado di stabilire con una certa precisione il reale valore di un titolo; inoltre volevano sfruttare appieno il loro notevole potere contrattuale e acquistare a prezzi vantaggiosi. Perciò il mercato grigio si configurava come il luogo ideale dove acquistare, al momento giusto, le eurobbligazioni.

Infine il gray market, in quanto luogo di scambio di valori mobiliari, era il meccanismo ideale per una redistribuzione dei titoli verso quelle istituzioni finanziari con migliori capacità e possibilità di collocamento. In questo modo si poteva porre rimedio agli errori compiuti dalla lead manager nel fase di formazione del consorzio di emissione e nella scelta dei suoi membri.

4. LA FORMAZIONE DEI PREZZI NEL MERCATO GRIGIO

Come abbiamo visto in precedenza, immediatamente dopo l’annuncio di una nuova emissione i brokers attivi nel mercato grigio iniziano a quotare dei prezzi denaro e lettera. Il primo prezzo viene determinato tenendo conto del prezzo di emissione dei titoli e delle commissioni guadagnate dai membri del sindacato. Nel caso di emissioni open-price o dei bought deal, i brokers fisseranno il prezzo tenendo conto delle intenzioni della lead manager, della situazione di mercato e dei rendimenti in esso espressi. Nel caso delle emissioni fixed price, si avvalgono del prezzo di riofferta stabilito dal sindacato.

Successivamente vengono prese in considerazione le commissioni che i membri del sindacato guadagnano. La prassi attuale é quella di scontare per intero le commissioni dal prezzo di emissione: quindi la prima quotazione é data dal prezzo ex full fees. Questo prezzo fa comodo alle banche capofila poichè possono realizzare un rapido classamento dei titoli e sostenere pricing anche aggressivi. In alternativa  i brokers possono quotare un prezzo che sconta solo una parte di queste commissioni: quelle guadagnate dai managers dell’emissione.

I brokers quotano sempre un prezzo denaro e uno lettera, espresso in centesimo di punto. Lo spread tra il denaro e la lettera é molto contenuto e compreso, generalmente, tra i 10/15 centesimi. L’obiettivo é quello di dare liquidità al mercato e favorire la continuità degli scambi.

Nel caso delle emissioni fixed price, il prezzo lettera coincide con il prezzo di riofferta. Esso ha un forte valore segnaletico per il mercato e la lead manager cerca di mantenerlo fisso, sopratutto nei primi giorni di gray market al fine di collocare rapidamente l’emissione.

Immediatamente dopo la quotazione, i prezzi di mercato grigio iniziano a muoversi sulla base dell’andamento della domanda e dell’offerta. Come abbiamo già evidenziato, l’andamento delle quotazioni risente della forza e della compattezza del consorzio di emissione, della bontà del prezzo, degli interventi di stabilizzazione del consorzio, di eventuali operazioni di speculazione e di manipolazione.

Gli interventi di stabilizzazione sono più frequenti nei primi giorni di mercato grigio poichè é indispensabile fissare un intervallo di oscillazione gradito al sindacato e dare, al mercato, un segnale di stabilità e di validità del prezzo di emissione. Tuttavia la stabilizzazione risente molto dell’esistenza di idonei strumenti di hedging. In particolare esiste una relazione molto forte con il mercato degli interest rate swaps e dei futures sui titoli del debito pubblico domestico: la lead manager può intervenire nel gray market stabilizzando le quotazioni e coprire, grazie a questi strumenti, i rischi che assume.

Gli interest rate swaps vengono utilizzati in caso di movimenti nei tassi di interesse internazionali. Infatti una discesa dei tassi provoca un movimento contrario nel prezzo di mercato delle eurobbligazioni e, dunque, nei prezzi di gray market. Il rialzo dei corsi dei titoli associato a una discesa dei tassi determina una "perdita di carta" (posizione corta per contenere il rialzo) della lead manager. Questa posizione e le conseguenti perdite vengono coperte acquistando degli interest rate swaps sulla parte  a breve della curva delle scadenze. Nel caso di un rialzo dei tassi, si verificherà un accumulo di carta coperto con una posizione corta nel mercato degli interest rate swap.

Figura 1. Alcune quotazioni di mercato grigio di eurobbligazioni denominate in lire italiane.

Fonte: pagine Reuters

I contratti futures sui titoli del debito pubblico forniscono un valido strumento di copertura nel caso di oscillazione delle quotazioni di gray market a causa di notizie o eventi di tipo negativo che determinano perturbazioni nei vari mercati obbligazionari. Ad esempio una crisi valutaria della lira può portare ad una caduta dei corsi delle obbligazioni in eurolire. La lead manager dovrà "accumulare carta" per contenere i ribassi nel mercato grigio. Le perdite associate a questa operazione vengono coperte tramite una posizione corta nel mercato dei futures sui titoli di stato italiani[8].

Perciò l’esistenza di idonei strumenti di copertura dei rischi della stabilizzazione é in grado di influenzare l’andamento dei prezzi di mercato grigio e ridurre le possibilità di speculazione: più é sofisticato il mercato eurobbligazionario e maggiori sono gli strumenti di hedging a disposizione, più stabili sono le quotazioni di mercato grigio.

Inoltre le quotazioni risentono delle perturbazioni provenienti dai mercati finanziari sottostanti[9]i quali sono in grado di provocare movimenti nelle quotazioni di mercato grigio. Nel caso dei mercati eurobligazionari più giovani (ad esempio, escudo portoghese o peseta spagnola) le inversioni di tendenza del mercato sono più frequenti e di entità maggiore. Infatti questi segmenti sono soggetti a molte operazioni di carattere speculativo e di manipolazione che le banche capofila hanno difficoltà a controllare. I comparti dell’eurodollaro o dell’euromarco sono, invece, più stabili poichè il relativo mercato grigio é più sofisticato e trasparente, gli interventi di stabilizzazione sono più frequenti ed efficaci[10]

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Autore : Dott. Matteo Luisetti

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